在定制家居的眾多玩家中，與房地產企業結合得最緊的那個，也將是離資本最近的那一個。

　　6月30日，有一只股票被外資買爆了。

　　“買爆”不是形容詞，而是外資持股比例限購線的俗稱。深交所規定，外資所持有A股股份的上限為28%，當持股比例超過“限購線”，那么港交所就會不再接受這家公司的買盤，直至外資總持股比例下降到26%以下。

　　被買爆的公司是定制家居公司索菲亞，它的股本結構中，外資持股比例達27.98%，距離“限購線”僅一步之遙。

　　伴隨外資瘋狂加倉而至的則是股價的持續上漲，2020年第二季度，索菲亞股價上漲38.38%，漲幅遙遙領先于大盤。

　　除了這個28%的“限購線”，交易所還對外資持股比例超過26%的公司設定了“預警線”，并向外界公布。目前，除索菲亞外，還有美的集團、泰格醫藥、廣聯達、啟明星辰的外資持倉比例超過26%，5只股票被交易所同時預警，尚數A股歷史首次。

　　在5家被預警的公司中，美的集團是白色家電龍頭、廣聯達是建筑工程軟件龍頭，而索菲亞是定制家居龍頭。這些公司的業務具有一個共性，那就是都與房地產密切相關。

　　不難看出，在外資眼中，中國的房地產依然具備投資潛力。

　　01 索菲亞渡劫

　　國內投資者對于外資的第一印象，總是與“價值投資”緊密關聯。但有趣的是，外資大舉買入的索菲亞，其基本面卻呈現出了一個不好的苗頭――這家公司交出了上市以來的首張虧損季報。

　　受疫情沖擊，全國經濟在一季度降至冰點，停產停工對大量企業的業績造成了影響，索菲亞也不能幸免。在一季度中，索菲亞整體營收7.63億元，僅為去年同期的75%，甚至還歷史性地出現1654萬元的虧損。

　　除去疫情的影響，索菲亞近兩年的業績也并不令人滿意。

　　2018年之前，索菲亞展現出了一只超級白馬股的面貌。它長時間地保持了35%-45%的凈利潤增速，公司估值始終在30-40倍PE波動，與之相對應的，是股價的持續上漲。

　　在過去兩年內，隨著房地產調控逐漸趨緊，貨幣性棚改政策的放緩，索菲亞的業績陷入瓶頸，僅能繼續保持個位數的增長。與此同時，后來者歐派櫥柜、金牌櫥柜、志邦廚柜紛紛上市，并且業績明顯好于“傳統王者”索菲亞，不禁讓投資者產生“索菲亞怎么了”的疑問。

　　實際上，這并非索菲亞自身的問題，它的背后，整個行業的變局。

　　02 衣柜市場里的鯰魚

　　索菲亞與歐派櫥柜，同樣是定制家居公司，但嚴格來說，兩者的起源差別甚大。

　　外行人不清楚的是，定制家居分為“衣柜派”和“櫥柜派”兩大門派，索菲亞是“衣柜派”的代表，同樣隸屬于這個門派的還有上市公司好萊客;歐派則是“櫥柜派”的老大，金牌櫥柜、志邦家居等也都是以櫥柜起家。

　　盡管在普通人眼中，衣柜與櫥柜的差距可能并不大，他們所使用的材料和組裝方式也大同小異，但對于資本而言他們就好像是兩個行業。

　　數據顯示，目前整個中國櫥柜行業中，定制櫥柜的滲透率已經超過60%;而定制衣柜在整個衣柜行業的滲透率卻剛超過30%。低滲透率意味著更高的增長空間，這意味著像索菲亞、好萊客這樣的“衣柜派”應該擁有更快的成長速度。

　　在A股市場中，索菲亞和好萊客是最早上市的兩家定制家居公司，上市之初，他們得到了資本對于其成長空間的認同。但隨著“櫥柜派”公司在2017年的集中上市，并開始布局衣柜市場，市場格局就此發生了改變。

　　對于櫥柜企業而言，由于衣柜市場的空間更大，因此他們在滲透至衣柜領域后，業績呈現高速增長。與之對應，衣柜企業想要進入櫥柜市場則較為困難，市場競爭激烈，后入者很難獲得高速增長。

　　這造成了一個客觀事實――索菲亞還是之前的索菲亞，但衣柜市場已不是之前的藍海市場，“鯰魚”的入侵，攪動了一池水，讓市場陷入殘酷廝殺。體現在業績上，就是索菲亞與好萊客都出現了明顯的業績換擋降速，而歐派櫥柜、志邦廚柜等公司的業績卻依然亮眼。

　　03 商業模式差異

　　裝修是一個傳統行業，同時也是剛性需求。

　　作為裝修的重要組成部分，定制家居能夠充分發揮設計師的想象空間，提供多樣化的選擇，因此深受年輕消費者歡迎，甚至被看作傳統裝修的替代者。在歐美國家，定制家居的滲透率接近70%，而我國則不足30%，有極大的潛在增長空間。

　　2018年，我國推出的《建筑業發展“十三五”規劃》明確要求，到2020年新開工全裝修成品住宅面積達到30%。這掀起了全國上下“全裝修”的熱浪。這意味著開放商在向用戶交房時，必須具備基礎設置，清水房的交付方式將逐漸消失。

　　全裝修的興起給定制家居帶來了明顯的沖擊。在全裝修中，櫥柜是房地產企業交房的必備品，而衣柜則不在交付范圍內。

　　這就導致了一個結果――“櫥柜派”和“衣柜派”雖然都被定義為定制家居，但實際的商業模式卻存在極大差距。以櫥柜為主的企業，最重要的客戶是房地產企業，因此極為依賴大宗采購;衣柜企業雖然也有to B成分，但更多地體現為to C的消費屬性。

　　這意味著商業模式上的本質區別。

　　2C業務偏向于消費零售，擴張不容易，但業務模型極為優秀，不占用上市公司資金，幾乎能夠獲得穩定的現金流;2B業務主要與房地產企業打交道，更像是工程公司，雖然營收和利潤都很好看，但仍將面臨壞賬的風險。

　　04 分化的定制家居

　　一邊是索菲亞備受外資追捧，另一邊則是無人問津的好萊客，作為投資標的，定制家居細分領域內呈現出熱度嚴重分化的趨勢。

　　縱觀A股主要的定制家居公司，其實他們的業績在疫情之中均受到了影響。具體來看，五家主要的定制家居公司一季度營收均出現下滑，除金牌櫥柜外，其余四家公司的降幅均在20%以上，好萊客更是同比下降48.3%。

　　在整個行業普遍下滑的背景下，索菲亞和志邦家居在今年的表現明顯好于其他公司，漲幅分別達到23.87%和19.06%。為何他們能夠在逆境中受到資金追捧呢?

　　其中原因，主要在于其較高的to B業務占比。

　　所謂定制家居，指的就是商家通過設計師登門量尺，根據客戶的實際房屋機構給出專屬的設計方案，能夠最大限度的利用房屋的空間。嚴格來說，定制家居是一種to C為主的模式，根據客戶的需求來進行設計。

　　由于to C業務是先款后貨，因此并不會占用企業現金流，也就是說to C業務不會產生應收賬款。縱觀五家定制家居公司，只有好萊客和金牌櫥柜的應收賬款占比低于20%，其他公司總營收中應收賬款的占比都很高。尤其是在一季度漲幅很高的索菲亞和志邦家居，他們的應收賬款額度均在75%以上，幾乎完全依靠2B業務支撐著運營。

　　但疫情的突然爆發，阻斷了線下經營，導致定制家居的2C業務幾近停滯，因此以2C業務為主的好萊客業績表現極差。這種極端情況下，像索菲亞和志邦家居這樣以2B業務為主的公司仍能保持穩定現金流，因此也獲得資金的認可。

　　其實，在所有的定制家居公司中，好萊客是積極轉型最快的，從布局直播帶貨，到抖音碎片化營銷，再到與齊家網進行跨界合作，始終走在互聯網轉型的第一線。

　　從估值來看，好萊客的PE甚至不如歐派的一半，與索菲亞相比也僅為對方六成水平，是唯一一家PE低于15的定制家居公司。

　　因此顯而易見的是，現階段的定制家居仍屬于偽定制，2C業務無法與2B業務相提并論，定制家居的消費屬性被忽略，仍從屬于傳統的地產相關產業鏈，而這也是外資乃至市場買入的邏輯。

　　外資買爆索菲亞，實則背后仍是看多中國房地產的傳統邏輯。索菲亞2B業務占比很高，表明公司的工程渠道優勢顯著。

　　疫情沖擊之下，房地產企業的表現可圈可點。根據克而瑞的數據，今年上半年，40家上市房企中，有22家出現同比正增長，行業的整體表現好于預期。尤其在今年一季度幾乎半停滯狀態中，但上半年仍有多數公司延續增長，可見二季度房地產行業正在復蘇。

　　正是對于中國房地產持續復蘇的預期，這讓外資重新看好中國房地產企業。在最近幾個交易日內，房地產板塊的公司集體爆發，印證了市場開始重新關注曾經的資本龍頭行業。

　　作為與房地產高度關聯的行業，在定制家居的眾多玩家中，與房地產企業結合得最緊的那個，無疑也將是離資本最近的那一個。